L'action Air France-KLM face à une équation complexe entre valorisation attractive et incertitude opérationnelle

Contexte fondamental : une performance opérationnelle en redressement visible

Le premier trimestre 2025 d’Air France-KLM a été marqué par une amélioration visible de sa performance opérationnelle, avec un chiffre d'affaires en hausse de 8 % à 7,2 milliards d'euros. Cette progression s’inscrit dans une dynamique de croissance portée à la fois par le réseau régulier, la low-cost Transavia et l’activité de maintenance, qui progresse de +11,5 %.

Le nombre de passagers transportés a également augmenté de 4 %, atteignant 21,8 millions. Surtout, le résultat d’exploitation s’améliore nettement : bien qu’il demeure négatif à -328 millions d'euros, il représente un gain de 161 millions par rapport au T1 2024. Cette progression résulte d’une recette unitaire en hausse de 3 %, d’une meilleure efficacité opérationnelle et d’un coût du carburant plus favorable.

La marge opérationnelle du groupe passe ainsi de -7,4 % à -4,6 %, signalant une lente mais réelle sortie de crise. La génération de cash flow est également positive avec un flux d’exploitation ajusté récurrent de 0,8 milliard d’euros, porté par les bonnes ventes de billets pour la période estivale. L’entreprise continue de désendetter son bilan : le ratio dette nette/EBITDA s’établit à 1,6x au 31 mars 2025, dans la fourchette visée de 1,5x à 2,0x. Ce désendettement progressif constitue un élément essentiel de crédibilité financière après des années de fragilité structurelle.

Enfin, le mix de flotte évolue positivement avec une part d’avions de nouvelle génération en hausse de 7 points, à 28 %, renforçant la promesse de durabilité et d’efficacité énergétique. L’amélioration des performances des hubs d’Amsterdam (KLM) et de Paris-Charles-de-Gaulle (Air France), combinée à un positionnement plus premium (notamment avec la nouvelle offre La Première lancée en avril), indique une montée en gamme stratégique. La compagnie semble ainsi vouloir consolider son modèle hybride entre volume et qualité, dans un secteur encore fragilisé mais concurrentiel.

Catalyseurs et freins : premiumisation et réservations stables face à des vents contraires persistants

Le groupe a clairement fait de la premiumisation un levier de différenciation. Le lancement de la nouvelle cabine La Première (sièges cloisonnés, menus gastronomiques, privatisation possible) illustre la volonté de capter une clientèle à haute contribution, notamment sur le long-courrier. Ce positionnement répond à une demande stable dans le segment des voyageurs premium, particulièrement rentable.

Dans le même temps, Air France-KLM adapte ses capacités avec agilité. Les prévisions pour 2025 tablent sur une hausse de capacité de 4 à 5 % pour le groupe, avec une progression équivalente attendue sur le long-courrier, et une croissance plus soutenue pour Transavia (+10 %). Cette expansion mesurée s’accompagne d’une politique rigoureuse de maîtrise des coûts, bien que les charges unitaires aient légèrement augmenté, notamment sous l’effet de la hausse des redevances aéroportuaires et du coût du travail (+2,3 % au T1).

Les perspectives commerciales sont soutenues par une stabilité des réservations pour la haute saison 2025, en dépit du contexte géopolitique. Les réservations long-courrier restent robustes, tout comme le marché européen, qui continue d’attirer une demande touristique forte, notamment vers la France, première destination mondiale.

Cependant, plusieurs freins subsistent. Sur le plan opérationnel, la hausse des coûts de maintenance, particulièrement chez KLM, continue de peser. Par ailleurs, les négociations sociales en cours (notamment les discussions CLA aux Pays-Bas) pourraient retarder l’impact attendu des gains de productivité. Enfin, si le prix du carburant a diminué, l’exposition résiduelle au coût du kérosène et aux primes du carburant durable (SAF) reste significative, malgré une couverture partielle des achats. À cela s’ajoutent des incertitudes externes : l’environnement géopolitique en Europe, la fragilité de la demande corporate sur certaines destinations et une concurrence tarifaire toujours intense. Si le yield (revenu moyen par passager) a progressé, l’effet mix de capacité (croissance plus forte sur les vols courts et moyens courriers, moins rentables) pourrait limiter les gains marginaux à court terme.

Analyse de valorisation : une action historiquement sous-évaluée mais sensible

Avec un PER estimé à 2,3 pour 2025, Air France-KLM se situe très largement en dessous de la moyenne du secteur des compagnies aériennes (9). Ce niveau reflète une valorisation historiquement basse, traduisant les doutes persistants des marchés sur la qualité des résultats futurs, mais aussi une opportunité potentielle pour des investisseurs contrariants. À titre de comparaison, Ryanair affiche un PER de 7,3, Delta Air Lines de 4,5 et United Airlines de 3,1.

La croissance bénéficiaire attendue est cependant élevée (+47 %), suggérant un fort effet de base post-crise, mais aussi un potentiel de redressement structurel si les marges continuent de s’améliorer. Aucun dividende n’est prévu à court terme, le groupe privilégiant la réduction de sa dette et la consolidation de sa situation financière.

La sensibilité du titre aux variations de marché est modérée : un bêta de 1,15 indique une volatilité légèrement supérieure à celle du STOXX600, mais avec une corrélation faible (0,4). Cette dynamique traduit une réaction partielle aux tendances du marché, avec une part significative des mouvements liée aux annonces spécifiques à la compagnie.

Sur les quatre dernières semaines, la performance relative par rapport au STOXX600 était de -15,9 %, confirmant une pression persistante sur le titre. Le consensus donne un objectif de cours à 12 €, soit un potentiel de +30 % par rapport à un cours de 11,70 € à l’époque. Aujourd’hui, à 9,08 € (cours du 27 juin 2025), l’action affiche une performance de +11,77 % depuis le début de l’année, mais reste en retrait de -22,46 % sur trois ans.

Ce décrochage historique illustre l’ampleur du scepticisme sur la pérennité de la trajectoire de redressement. 

Vers un positionnement spéculatif et cyclique pour portefeuilles avertis

Le titre Air France-KLM présente une combinaison atypique dans le paysage boursier actuel : des fondamentaux en voie d’assainissement, une amélioration progressive de la rentabilité, une stratégie commerciale plus lisible, mais aussi une valorisation extrêmement basse reflétant des risques non négligeables.

Dans un portefeuille d’investissement, la valeur s’apparente davantage à une ligne cyclique spéculative qu’à une position cœur ou défensive. Sa pertinence tient à la capacité de l’investisseur à tolérer une forte volatilité, à suivre les signaux opérationnels de trimestre en trimestre, et à arbitrer selon l’évolution du contexte géopolitique et des prix du carburant. La perspective d’un retour à une marge d’exploitation durablement positive, combinée à une désensibilisation progressive à la dette et à une montée en gamme réussie, pourrait justifier une revalorisation significative.

Mais les incertitudes sectorielles, les coûts externes et la mémoire des pertes passées invitent à la prudence. En l’état, une entrée en position pourrait être justifiée dans une optique opportuniste et de moyen terme, en l’intégrant dans une stratégie diversifiée orientée vers les valeurs cycliques en redressement. L’absence de dividende et la forte volatilité du titre imposent toutefois une allocation modérée et une surveillance active des fondamentaux à venir, notamment les résultats du T2 2025 et la trajectoire des cash-flows à l’automne.