L’action FDJ United face au défi de la croissance sous contrainte réglementaire

Un modèle historique rentable mais sous pression

La Française des Jeux, désormais FDJ United, reste l’un des rares opérateurs européens à conjuguer une forte rentabilité avec une activité historiquement régulée et stable. L’entreprise, fondée en 1933, a longtemps bénéficié d’un monopole partiel sur les jeux de loterie et les paris sportifs en France, avec une distribution dense et ancrée dans les habitudes de consommation. Mais depuis 2024, avec l’acquisition de Kindred (intégrée pro forma dans les comptes), le groupe a accéléré sa transformation pour devenir un acteur européen des jeux, plus digitalisé, et partiellement exposé à des marchés concurrentiels comme le Royaume-Uni ou les Pays-Bas.

Sur le plan opérationnel, les chiffres confirment une solide performance : le chiffre d’affaires 2024 atteint 3,788 milliards d’euros pro forma, dont 2,5 milliards issus de la loterie et des paris en points de vente en France. La marge d’EBIT se maintient autour de 20 %, et la rentabilité des fonds propres (ROE) atteint 34 %, en ligne avec sa moyenne historique de 35 %. Ces données illustrent une très bonne maîtrise des coûts de production et une efficacité opérationnelle soutenue.

Le premier trimestre 2025 renforce ce constat. Les revenus publiés s’établissent à 925 millions d’euros, en hausse de 30 % en données publiées, mais en recul de -1 % en périmètre comparable. Le cœur du modèle, la loterie en France (avec 640 M€ de chiffre d'affaires), continue de croître (+4 %), portée notamment par un effet Euromillions favorable avec une série de jackpots exceptionnels ayant stimulé la demande. La croissance de l’activité en ligne (+14 % pour la loterie) montre une dynamique digitale réelle, soutenue par une base de 5,8 millions de joueurs actifs sur douze mois glissants.

Mais cette croissance s’accompagne d’un effet de ciseaux sur la structure bilancielle. Les actifs ont presque doublé en un an (de 3,8 à 6,7 Mds€), avec une forte hausse des actifs incorporels liés à l’intégration de Kindred (3,9 Mds€ en 2024 contre 1,1 Md€ en 2023). L’endettement à long terme a bondi de 386 à 2 204 M€, tandis que les capitaux propres progressent plus modestement (1 189 M€ en 2024). Le ratio de solvabilité à long terme reste acceptable (capitaux propres représentant 18 % du total des actifs), mais il est en repli par rapport à la moyenne historique du groupe (25 %). Le levier financier a donc fortement augmenté, réduisant les marges de manœuvre à moyen terme.

Un portefeuille d’activités en mutation dans un environnement incertain

Les catalyseurs à court terme sont multiples, mais souvent ambivalents. Le succès des nouveaux jeux lancés sur le marché français (tels que « Royaume d’Or » ou « Exploration Jungle ») ainsi que les bonnes performances des clubs français en compétitions européennes ont permis de soutenir les mises, notamment en loterie. Le lancement d’une nouvelle plateforme propriétaire en France début février 2025, qui sépare les comptes joueurs entre loterie et jeux de compétition, marque une étape importante dans la modernisation de l’infrastructure digitale.

Cependant, cette diversification géographique expose FDJ à des environnements beaucoup plus volatils. Le recul de l’activité « Online Betting & Gaming » de 10 % au T1 2025 à périmètre constant s’explique largement par les difficultés rencontrées au Royaume-Uni et aux Pays-Bas. Aux Pays-Bas, la mise en place d’un plafond de dépôt net dès octobre 2024 et l’augmentation de la fiscalité sur les jeux (de 30,5 % à 34,2 % du produit brut des jeux) ont entraîné un repli de 41 % du chiffre d’affaires dans ce pays. Au Royaume-Uni, le recul de 27 % est attribué à une base de comparaison élevée et à la mise en œuvre d’un nouveau cadre réglementaire plus strict.

Ces éléments illustrent le double tranchant de l’internationalisation : elle permet de capter une nouvelle clientèle et de diversifier les revenus, mais accroît la sensibilité réglementaire. 

Un autre point d’attention concerne la politique de dividende. Avec un rendement affiché de 6,5 %, le titre se positionne parmi les plus généreux du secteur, très au-dessus de la moyenne de l’industrie Voyage & Loisir (2 %). Mais ce dividende représente plus de 70 % des bénéfices estimés, ce qui en rend la soutenabilité incertaine. Une dégradation du cash-flow ou un durcissement réglementaire supplémentaire pourrait amener le groupe à revoir cette politique dans les prochaines années.

Un titre bon marché mais en attente d’un catalyseur clair

La valorisation actuelle de FDJ United est attractive à plusieurs égards. Le PER estimé à long terme est de 10, en ligne avec le groupe « Voyage & Loisir » européen, mais bien inférieur à sa médiane historique de 17. Cela traduit une décote significative, que le marché semble appliquer pour refléter les risques liés à la transition stratégique du groupe.

Cette sous-valorisation semble confirmée par comparaison entre la croissance des bénéfices (9,5 %) augmentée du rendement du dividende (6,5 %) au PER. En ce sens, le titre est jugé fondamentalement sous-évalué. La valeur comptable par action progresse, atteignant 6,45 € en 2024, mais reste modeste par rapport au cours actuel. Elle représente 17 % de la capitalisation, contre 36 % en moyenne pour le secteur.

En bourse, l’action affiche une performance négative de -10,6 % depuis le début de l’année, à rebours de la tendance sectorielle (+21,4 % pour le segment Voyage & Loisir) et de l’indice STOXX600 (+6 %). Toutefois, la tendance s’améliore depuis la mi-mai 2025 : le titre est en hausse technique depuis le seuil des 31,60 € atteint en mai, et surperforme l’indice de référence sur les quatre dernières semaines avec un écart positif de 7 %. Cette dynamique pourrait constituer un signal de retournement, mais elle demeure fragile, tant que les résultats ne confirment pas la rentabilité de la nouvelle configuration du groupe.

Le consensus des analystes est modérément favorable. L’objectif de cours à 12 mois est fixé à 38 €, soit un potentiel d’appréciation d’environ 14 % par rapport au cours du 1er juillet (33,28 €). Ce potentiel reste modéré, en ligne avec le rendement du dividende, mais sans catalyseur court terme clairement identifié pour justifier une revalorisation rapide.

Un titre résilient pour un portefeuille de rendement, sous réserve de confirmation

FDJ United se trouve dans une phase charnière de son développement. Son modèle historique, centré sur la loterie en France, demeure rentable et faiblement corrélé aux cycles économiques. La digitalisation de ses offres, le succès des plateformes propriétaires, et l’accroissement de la base d’utilisateurs en ligne témoignent d’une transition bien entamée vers un modèle plus moderne. Toutefois, les ambitions européennes – via Kindred – confrontent le groupe à des environnements plus complexes, notamment sur le plan réglementaire et fiscal.

L’analyse fondamentale et technique converge pour l’instant vers une évaluation globalement positive. Le rendement élevé du dividende en fait une valeur intéressante pour un portefeuille orienté revenu, à condition que la capacité de distribution soit préservée. Le titre pourrait également convenir à un investisseur contrariant, attiré par la décote actuelle et la faible sensibilité du titre aux marchés baissiers. En revanche, les incertitudes sur les marges, les synergies post-acquisition et la régulation appellent à la prudence.

Dans cette optique, l’action FDJ United peut être envisagée comme une ligne satellite dans un portefeuille diversifié, plutôt défensif, avec une approche « wait and see ». L’entrée à court terme pourrait se justifier en cas de confirmation de la reprise technique et de publication rassurante au S1 2025 (résultats attendus le 30 juillet). À défaut, une stabilisation du rendement ou une clarification de la stratégie d’intégration de Kindred pourraient servir de points d’entrée ultérieurs.