LBO : comprendre ce mécanisme de rachat d'entreprise

Quoiqu'elle recouvre une grande variété de montages possibles, la technique du LBO aura pour dénominateur commun dans ces diverses structurations le recours à l'emprunt et la création d'une société holding de reprise. Cette dernière à vocation à rechercher un effet de levier en maximisant la dette par rapport à un quota marginal de fonds propres.

L'emprunt dont il est question, négocié auprès des banques, est usuellement désigné sous le nom de dette senior. À celle-ci peut s'ajouter une dette junior dont le remboursement sera subordonné à celui de la dette senior, ainsi qu'une dette mezzanine qui s'intercale entre les capitaux propres et les emprunts bancaires, mais dont le remboursement est non prioritaire par rapport à ceux-ci.

Un LBO peut en outre se concevoir comme une opération autoliquidative, car elle porte en elle-même son dénouement. La société mère constituée pour acquérir l'entreprise cible captera en effet les résultats extériorisés par sa filiale, qui permettront d'assurer le service de la dette. Viendront ensuite s'ajouter à ce mécanisme de remboursement des avantages fiscaux, notamment issus de la déductibilité des intérêts d'emprunt, qui permettront d'optimiser la profitabilité de l'opération.

Si la finalité d'un LBO peut toujours se résumer à un rachat d'entreprise, différentes motivations sont à l'origine de ce type d'opération. L'objet peut en être la nécessité de réaliser une transmission, la volonté d'un dirigeant d'entreprise d'accélérer sa croissance en ouvrant son capital à un tiers qui sera le plus souvent un fonds d'investissement ou son désidérata de céder une part de ses droits sociaux tout en conservant le contrôle de sa société.

La grande variété de schémas possibles dans le cadre d'un financement à effet de levier ne permet pas d'en dresser ici une liste exhaustive. Quelques cas types, ceux le plus fréquemment rencontré, peuvent néanmoins être distingués :
• Un LMBO, « Leveraged management By Out », est un rachat d'entreprise par des cadres dirigeants ou salariés
• Un LBI, « Leveraged Buy-In » est au contraire initié par des investisseurs externes à l'entreprise
• Le B.I.M.B.O (Buy-In Management Buy-Out) : des cadres de la société cible et des dirigeants extérieurs s'associent pour racheter l'entreprise
• Plus complexe, le LBU, « Leveraged Build-Up », relève réellement du domaine de l'ingénierie financière. Reposant initialement sur une première acquisition, ce montage doit in fine permettre de fusionner à terme plusieurs entreprises ou de créer un groupe de société.
• Le OBO, « Owner By Out », se différencie dans son principe du LBO qui concerne principalement une croissance externe. L'OBO est une opération patrimoniale qui consiste pour un dirigeant à racheter sa propre société via un holding nouvellement crée. À cette occasion il est habituel qu'il ouvre le capital de sa société à un investisseur qui restera minoritaire. Un financement à effet de levier de ce type permet donc à un chef un d'entreprise de « monétiser » une partie de sa société et subséquemment de transformer un patrimoine professionnel en patrimoine personnel.

Comme à l'occasion de n'importe demande de crédit, l'initiateur d'un LBO doit avant tout convaincre les prêteurs de la solidité de son projet. Il lui incombe de démontrer la faisabilité de l'opération suspendue à la capacité de la société holding à s'endetter et à la capacité de la société cible de maintenir dans le temps un niveau de résultat suffisant pour assurer le service complet de la dette.

Cette démonstration repose pour l'essentiel sur la production d'un business plan décliné selon plusieurs hypothèses. Celles-ci iront de la plus optimiste à celle d'un cas dégradé, censé mettre en exergue le caractère suffisamment résilient du montage financier proposé, de sorte que le remboursement de la dette ne puisse être remis en cause sous l'effet d'une altération des performances économiques de la société cible.

Les organismes prêteurs pourront en outre subordonner leur intervention à un apport de capitaux de la part des associés qui parfois devra représenter 40 % du montant total du rachat. Ces fonds pour partie constitués sous forme de capital pourront également alimenter un compte courant d'associés ou faire l'objet d'une tranche d'emprunt obligataire convertible.

Le LBO est une ingénierie financière au service de l'économie réelle. Mais c'est aussi parfois une pratique abusive, susceptible d'aliéner les performances économiques d'une entreprise au profit d'intérêts purement financiers

L'année 2008 ne fut-elle pas celle de la crise des LBO ? Sous l'effet du brusque ralentissement de l'économie, de nombreuses entreprises n'ont alors plus été en mesure d'honorer la dette senior qui avait été contractée lors de leur rachat. Les aléas conjoncturels furent évidemment présentés comme la principale cause de ces défaillances. Mais à y regarder de plus près bon nombre d'opérations ont capoté parce que leur structuration reposait sur des objectifs financiers bien trop ambitieux.

Concrètement, il s'agissait de niveau de dette beaucoup trop élevé, de business plan accommodant basés sur des scénarios trop optimistes et surtout de valorisations d'entreprise irréalistes, car essentiellement guidées par des objectifs de gains. Même si elles ne sauraient être tenues pour responsable de ces montages financiers, les banques se sont parfois rendues complices d'opérations surdimensionnées. À titre d'exemple leur responsabilité dans divers dossiers s'étant soldé par des liquidations judiciaires peut être illustré par la tendance des organismes bancaires dans les années 2000 à proposer à leurs clients une tranche d'emprunt « in fine » s'ajoutant à la dette amortissable et dont le remboursement reposait uniquement sur une aléatoire valeur future acquise par la société cible d'un LBO à l'issue de celui-ci.

Les conséquences de la crise sanitaire devraient commencer à s'esquisser lors du dernier quadrimestre 2020, et de nombreux économistes pronostiquent une pléthore de défaillances d'entreprises. Quoiqu'il ne faille peut-être pas totalement céder au fatalisme, il est probable que l'on assiste à un emballement des cessations de paiement. Et les entreprises les plus endettées, comme celles sous LBO, seront très certainement concernées par ce cas de figure.

Même si post-2008, les banques se sont montrées beaucoup plus vigilantes et par conséquent plus restrictives en matière de financement de LBO, les défaillances à venir seront lourdes de conséquences sur leurs comptes de résultat. L'impact risque d'être d'autant plus douloureux pour le système bancaire que les établissements se sont livrés ces dernières années à une concurrence acharnée sur ce type de financement quitte à rogner sur leur prime de risque. Là où les banques ne dérogeaient pas au maintien d'un taux majoré de 200 points de base (2 %) à l'occasion de leur participation à un rachat d'entreprise, elles ont effet souvent accepté sur la période récente d'abaisser leurs conditions à 100 points de base. Là encore, l'emballement concurrentiel qui se traduit davantage par une recherche de volumétrie plutôt que de résultats doit être recherché comme une cause bien plus certaine que le leitmotiv de la baisse des taux.

Le poids de la dette financière des LBO est parfois à l'origine de défaillance d'entreprises dont le modèle économique était pourtant viable. Si les financements de type LBO s'avèrent bien souvent profitables à l'économie, notamment en tant que solutions pour transmettre un patrimoine professionnel, nombre de faillites d'entreprises sont aussi le résultat d'une inadéquation entre poids de la dette et la capacité de remboursement de la cible. L'histoire économique récente est en effet émaillée de nombreux exemples de cessations d'activité corrélée uniquement au piège de la dette.