« Les marchés entrent dans une phase encore prometteuse mais moins facile »

Les marchés dans l'attente de signe plus solides de reprise

Après un début d'année flamboyant, les marchés entrent maintenant dans une phase encore prometteuse mais moins facile. Les actifs risqués ont enregistré une excellente performance cette année, mais la performance future dépend désormais de la conversion des premiers signes de reprise en données chiffrées plus solides. Le renversement des sorties massives des fonds actions devrait alimenter le rallye, mais la poursuite de ce dernier devrait s'avérer moins aisée et moins vigoureuse.

Les négociations commerciales, particulièrement entre les Etats-Unis et l'Europe, continuent de représenter un risque majeur, mais nous estimons que Trump ne prendra pas de mesure contraire à ses propres intérêts avant les élections de 2020.

L'inflation a continué d'afficher un niveau inférieur à sa cible, un facteur qui se trouve au cœur de la position accommodante des banques centrales et de la faiblesse des rendements obligataires. A court terme, les risques penchent du côté de nouvelles surprises accommodantes, au moins en matière de communication de politique monétaire.

Les investisseurs maintiennent une position défensive

Nous conservons une position favorable au risque, avec une surpondération prudente des actions, une surpondération plus nette du crédit et une sous-pondération des emprunts d'Etat. Au sein du segment du crédit, notre allongement de la duration s'est avéré opportun. Selon nous, les obligations « corporates » à long terme présentent des valorisations encore intéressantes, contrairement aux emprunts d'Etat.

Nous avons constamment mis en garde contre des prises de profit prématurées sur les actifs risqués cette année et notre surpondération de ces derniers a été récompensée. Les trois piliers sur lesquels le rallye a reposé sont les suivants :
i) un revirement des banques centrales, en particulier celui de la Fed;
ii) une orientation plus constructive des négociations commerciales, avec l'esquisse d'un accord sino-américain (remis en cause ces derniers jours);
iii) des signes précurseurs de reprise économique, particulièrement en Chine où le crédit a retrouvé son élan.

Les investisseurs ont affiché une certaine prudence cette année; typiquement, au niveau global les fonds d'actions ont connu des sorties de capitaux d'un montant d'environ 90 milliards de dollars cette année, dont la moitié a été enregistrée en Europe. Ce positionnement défensif reste au cœur de notre orientation favorable au risque, même si nous reconnaissons que la partie « la plus facile » du rallye est derrière nous :

• Premièrement, les évolutions observées au cours du mois écoulé indiquent que le positionnement des investisseurs est désormais moins défensif. En avril les titres cycliques ont surperformé enfin les titres défensifs, contrairement au premier trimestre. En outre, les échéances à long terme sur le marché du crédit ont généré une performance solide (la courbe de crédit s'est aplatie, comme nous l'avions prévu), indiquant une prise de risque plus audacieuse de la part des investisseurs.

• Deuxièmement, le rebond des actions, particulièrement en Europe, a devancé l'amélioration de l'économie. Même si la stabilisation de la Chine constitue une bonne nouvelle, il est probable que toute reprise économique générera moins d'importations qu'auparavant. Les indicateurs avancés signalent du reste un certain ralentissement aux Etats-Unis, après un premier trimestre vigoureux. Les incertitudes liées au Brexit demeurent, ce qui constitue un frein pour les dépenses d'investissement en capital. Les négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine ne sont pas encore conclues ; celles entre l'Europe et les Etats-Unis devraient reprendre, et le monde des affaires attend nerveusement la décision de Trump sur les droits de douane imposés dans le secteur automobile (décision prévue le 18 mai). Enfin, des questions émergent concernant la durabilité du modèle économique allemand.

• Troisièmement, les actions globales ont fidèlement reproduit la trajectoire observée fin 2015 et en 2016, lorsqu'un plongeon des marchés initié en Chine a été suivi d'un rebond en forme de V. La différence majeure, toutefois, c'est que 2016 a connu un fort redressement des profits des entreprises, lequel est absent cette année. Nous ne nous attendons donc pas à ce que la reprise des marchés se poursuive tout au long de l'année.

Malgré ces freins, nous conservons notre positionnement favorable au risque, ne serait-ce qu'en raison de l'orientation des banques centrales, laquelle restera accommodante. L'inflation a continué de s'afficher en-dessous de sa cible, les prix à la consommation échouant à réagir à la remontée des salaires des deux côtés de l'Atlantique. La BCE a annulé tous ses projets de normalisation (taux, bilan, TLTRO), et réfléchit même à des mesures qui limiteraient les effets négatifs de sa politique (le système de « tiering » sur les taux des dépôts semble toutefois compliqué). La Fed est en attente, mais certaines voix commencent à promouvoir l'idée qu'un maintien d'une inflation en-dessous de sa cible pourrait nécessiter une baisse des taux en guise d'assurance.

Et maintenant, la partie la plus difficile

Dans l'ensemble, nous nous attendons à ce que la prochaine phase de reprise des marchés dits risqués (actions et crédit notamment) soit moins aisée et moins vigoureuse. Si nous maintenons notre allocation pour le moment, nous pourrions l'alléger avant l'été, à moins que des données concrètes viennent finalement donner le signal d'une reprise économique plus convaincante. Nous conservons une surpondération prudente sur les actions, et plus significative le crédit et les obligations souveraines émergentes. Nous réitérons notre sous-pondération des obligations des pays core et des emprunts quasi-souverains, bien que tout potentiel de hausse des rendements soit très limité dans ce contexte d'inflation faible. Notre surpondération sur le cash est minimale. L'allongement de la duration sur le crédit Investment Grade en euro a été payant et nous estimons que cette position est encore intéressante. »