Marchés au sommet : optimisme rationnel ou excès de complaisance ?

Des fondamentaux rassurants mais partiels

L’été 2025 avait commencé sous de sombres auspices : ralentissement attendu de la croissance, tensions budgétaires et incertitudes géopolitiques. Pourtant, à l’automne, les marchés affichent une santé éclatante. En Europe, les signaux macroéconomiques se sont améliorés : l’inflation converge vers l’objectif de 2 % fixé par la Banque centrale européenne, et la croissance pour 2025 est désormais estimée à 1,2 %, contre seulement 0,8 % au printemps. La BCE semble avoir trouvé un point d’équilibre avec des taux directeurs proches de 2 %, un niveau jugé supportable pour l’économie comme pour les emprunteurs.

Aux États-Unis, l’incertitude demeure sur le chemin monétaire de la Fed. Les prévisions de ses gouverneurs divergent entre 2,5 % et 4 % de taux directeurs à horizon deux ans, ce qui nourrit la spéculation sur la trajectoire de l’économie américaine. Mais au-delà de cette incertitude, les entreprises affichent une robustesse qui rassure : rentabilité à des niveaux historiquement élevés, coûts de l’énergie stabilisés après le choc 2022-2023, niveaux d’endettement modérés et conditions de crédit encore favorables. Autrement dit, le scénario noir redouté avant l’été ne s’est pas matérialisé.

Cette combinaison explique en partie l’emballement boursier. Les investisseurs saluent la résilience des économies développées, la solidité des bilans d’entreprise et la baisse des pressions inflationnistes. Mais la question demeure : les valorisations actuelles reflètent-elles fidèlement cette réalité ou traduisent-elles une forme d’exubérance ?

Les signaux de complaisance et les risques sous-estimés

Car au-delà des fondamentaux, certains indicateurs font craindre un retour d’une complaisance excessive. Du côté obligataire, les spreads des dettes d’entreprises de bonne qualité (Investment Grade) sont revenus à des niveaux historiquement bas, tandis que les primes de risque sur le marché du High Yield américain flirtent avec leurs plus bas depuis… 2007. Côté actions, l’écart de valorisation entre les États-Unis et l’Europe reste impressionnant : un PER de 27x pour le S&P 500 contre 16x pour le Stoxx 600, un différentiel que même la croissance bénéficiaire américaine ne justifie pas entièrement.

Les marchés privés conservent, eux, un attrait certain. Avec des rendements attendus entre 6,5 % et 8,5 % sur la dette d’entreprise et d’infrastructure, ils offrent une prime de risque supérieure à celle des années pré-2022, confortant l’idée que la dette privée reste un terrain d’investissement privilégié. Mais ce soutien ponctuel ne saurait occulter les grands risques que les marchés semblent minimiser.

En premier lieu, le risque souverain : la dette française à 10 ans s’affiche à 3,5 %, un record au sein de la zone euro, alors même que les États européens s’apprêtent à émettre 1 600 milliards € d’obligations en 2025. Aux États-Unis, le déficit budgétaire pourrait atteindre 9 % du PIB d’ici dix ans, avec des émissions annuelles supérieures à 2 000 milliards $. Cette avalanche d’emprunts risque de provoquer un « effet d’éviction », en rendant plus difficile le financement des entreprises.